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APUNTES ECONÓMICOS

El drama griego continúa. El asunto ahora en discusión es si la única salida para Grecia pasa por una reestructuración de su ingente deuda pública -el 150% del PIB y en aumento- o, por el contrario, se debe acordar un segundo rescate evitando cualquier modificación de las condiciones originales de la deuda emitida. Lo que es incuestionable es que el plan inicialmente aprobado hace un año no ha funcionado como se preveía. A pesar de su tamaño -110.000 millones de euros-, los mercados han elevado hasta niveles estratosféricos la rentabilidad de la deuda pública griega, impidiendo que el tesoro heleno se pueda financiar razonablemente en los mercados privados.

Según el plan inicial, la financiación pública del FMI y de la UE debería cubrir los vencimientos de los dos primeros ejercicios, y en 2012 Grecia tendría ya que ser capaz de acceder a los mercados de capitales. Esto parece hoy imposible, y la razón fundamental es que el país no está cumpliendo los objetivos presupuestarios previstos, ya que el déficit total ha sido del 10,5% y el primario -es decir sin contabilizar el pago de intereses-, del 4%. Ello es consecuencia de una fuerte contracción del PIB de casi el 4,5% en 2010. Para este año, la Comisión prevé una caída del 3%, derivada del hundimiento del consumo y la inversión y de un comportamiento mediocre de las exportaciones netas, como consecuencia de la pérdida de competitividad acumulada por la economía griega, a pesar del dinamismo del norte de Europa.

En estas condiciones, el ratio deuda pública/PIB ha continuado elevándose, los pagos por intereses superan el 50% del déficit público, y el momento de la estabilización de las cuentas públicas se ve muy lejano. Es por tanto la combinación de una economía en contracción y unas finanzas públicas insostenibles lo que lleva a que cada vez sea más generalizada la opinión de que la única salida para el país heleno es una reestructuración de su deuda. Ahora bien, dicha reestructuración, ya sea en su versión suave y por supuesto aún más en la dura, no es una alternativa sin coste. Para comprender sus implicaciones es importante empezar analizando quiénes son los inversores en poder de la deuda griega.

Los principales bonistas son lógicamente los residentes griegos, que poseen un 30% de los 330.000 millones de deuda pública griega. De dicho porcentaje, la mitad está en manos de los bancos residentes. Por tanto, en el supuesto de reestructuración con quita incluida, los primeros que sufrirían serían los bancos griegos, que verían como su capital se reduce dramáticamente como consecuencia de las pérdidas de su cartera de renta fija. En segundo lugar, nos encontramos con la UE y el FMI, con el 12%, porcentaje similar al que suma el BCE. Por último, tenemos a los bancos extranjeros con un 15%.

En función de todo lo anterior, los perdedores de una quita serían los bancos griegos y el propio BCE ya que, además de los bonos adquiridos, las entidades helenas han utilizado su deuda como garantía para acceder a la ventana de liquidez ofrecida por Francfort. En tercer lugar, tendríamos a los bancos extranjeros, principalmente franceses, belgas y alemanes. Sin embargo, más importante que el efecto directo de una reestructuración para los tenedores de bonos sería el precedente que ésta supone, el coste de reputación para Grecia, y el posible efecto contagio a otros países. Además, el efecto más desestabilizador es el que se podría derivar de la percepción de que la reestructuración se produce sin que el Gobierno griego haya puesto en marcha todas las medidas que están a su disposición para evitar el impago.

En estos momentos, el BCE, la Comisión Europea y el FMI creen que el Ejecutivo griego puede repagar su deuda si redobla sus esfuerzos en el ajuste presupuestario, lleva a cabo un programa de privatizaciones ambicioso y toma medidas para recuperar la competitividad e impulsar el crecimiento a medio plazo. Por ello, la Unión Europea está dispuesta a conceder un nuevo paquete de ayuda a Grecia de hasta, según parece, 60.000 millones de euros para cubrir los casi 30.000 millones que vencen en 2012 y estar a resguardo de potenciales nuevos desfases en las cuentas públicas.

Además, todo indica que la UE y el FMI accederán a reducir el tipo de interés y a alargar los plazos de la financiación ya otorgada, con el objeto de aliviar la carga de Grecia en el corto plazo. A cambio, el Gobierno griego debe comprometerse a llevar a cabo un conjunto de acciones dirigidas a reducir el déficit total y el primario. La medida más efectiva sería poner en marcha un programa de privatizaciones por importe de 50.000 millones hasta 2014. El problema es que una parte del Ejecutivo griego, por motivos ideológicos, se ha opuesto hasta el momento a la venta de participaciones públicas en empresas estratégicas.

De cualquier modo, puede que todas estas medidas sean insuficientes para ubicar la deuda pública en un nivel sostenible. Sólo entonces es cuando se debería aceptar la reestructuración como instrumento para aliviar el peso del endeudamiento. El problema es que retrasar la decisión puede tener consecuencias negativas y amplificar finalmente la quita a aplicar sobre los bonos de los inversores privados. Se trata, por tanto, de un juego de equilibrios de difícil ejecución. Si se acepta la reestructuración demasiado pronto, entonces la señal que se pasa es incorrecta, favoreciendo el «riesgo moral». Pero si se retrasa, y no se toman las medidas necesarias, entonces puede que estemos haciendo la reestructuración mucho más dolorosa en última instancia.

La cuestión es que, probablemente, el Gobierno griego considera que el nivel de partida es tan desfavorable que resulta inasumible socialmente llevar a cabo el ajuste que se requiere para colocar sus finanzas públicas en una senda aceptable. Por decirlo de otro modo, puede que al Ejecutivo de Atenas le sea más rentable políticamente reestructurar la deuda que su propia economía. Y ello para desgracia de los tenedores de bonos griegos.

luisdeguindos@hotmail.com