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Como es conocido, una de las medidas específicas para la consecución de los requisitos de capital mínimo que se contemplan en el Real Decreto Ley 2/2011, de reforzamiento del sistema financiero, es la salida a bolsa de las entidades bancarias resultantes de la integración de las cajas de ahorros, considerándose que eso facilitaría la captación de recursos para su necesaria capitalización y contribuiría a adecuar el funcionamiento de las entidades a los estándares de profesionalización, transparencia y buen gobierno propios de las sociedades cotizadas. La apertura de las entidades a los mercados de capitales no sólo se incentiva en la nueva regulación (el coeficiente de capital principal se reduce del 10% al 8% para aquellas entidades que tengan más de un 20% de su capital en manos privadas o que dispongan en igual porcentaje de fuentes de financiación alternativas a la mayorista), sino que se exige de hecho de manera obligatoria cuando se pretenda la captación de capital entre la clientela minorista de la entidad.

Las características propias de las cajas y de las nuevas entidades cuya admisión a negociación se pretende, así como las exigencias específicas establecidas en el Real Decreto Ley, permiten anticipar a nuestro juicio diversas particularidades en los procesos de salida a bolsa. Es previsible que la oferta previa a la admisión incluya un tramo minorista significativo, dirigido a su colocación a través de la propia red comercial y, en su caso, entre los empleados de las entidades. Serán de aplicación, por tanto, las recomendaciones de la CNMV al efecto (comunicaciones del 7 de mayo de 2009 y 11 de febrero de 2011) y que el Real Decreto Ley configura ahora como de obligado cumplimiento.

Tramo institucional

En este sentido, y adicionalmente a las pautas de buenas prácticas que las entidades habrán de observar en materia de servicios de inversión (diferenciación de actividades de asesoramiento y comercialización, transmisión de información suficiente a la red comercial y a los clientes sobre las características y los riesgos), la CNMV requiere específicamente que la colocación deberá incluir un tramo institucional, que represente un volumen significativo, a través del cual y ante la complejidad en la valoración de estas entidades, se pueda disponer de una referencia objetiva y de mercado sobre el valor de la entidad y de los valores que se ofrecen.

Parece previsible, asimismo, que las entidades mantengan un alto grado de concentración accionarial, sin que la oferta y, consecuentemente, la difusión resultante exceda de un entorno del 30% ó 40% del capital social. En este contexto, y considerando asimismo que la estructura de control se mantendrá habitualmente de forma concertada entre las distintas entidades participantes, resultarán especialmente relevantes las regulaciones en materia de gobierno corporativo y los pactos de carácter parasocial (incluyendo los propios acuerdos de integración) que las entidades puedan establecer con carácter previo a la admisión y que se orientarán sin duda a procurar reforzar la estabilidad y permanencia del núcleo de control.

En la actualidad, salvo excepciones ya anunciadas y a la espera de conocer hoy en mayor detalle las medidas que deben presentar las entidades al Banco de España, todo parece indicar que éstas optarán mayoritariamente por otras alternativas distintas, considerando que en la actualidad la salida a bolsa puede suponer un proceso de gran complejidad y no exento de incertidumbres.

La complejidad que en el momento actual comportan los procesos de valoración pueden implicar que las entidades estén sometidas a riesgos de dilución, máxime si la valoración debe establecerse, como pretende la CNMV, por referencia al mercado y al precio ofertado por los inversores profesionales y representan ciertamente una dificultad adicional atendiendo a la responsabilidad cualificada que se deriva de las obligaciones de información y disclosure. Las propias exigencias de calendario pueden ser difícilmente compatibles con los actuaciones y negociaciones que las entidades requieren para concluir el proceso jurídico de integración, de forma tal que permita que la estructura corporativa resulte compatible con los estándares propios de las sociedades cotizadas. Finalmente, pero quizá como primera razón para descartar en el momento actual la admisión a negociación, lo cierto es que las entidades disponen de un recurso alternativo ciertamente de menor complejidad e incertidumbre, como es la solicitud temporal de apoyo financiero al Frob.

Enrique Carretero. Socio de Baker & McKenzie.