Reggio’s

APUNTES ECONÓMICOS

Hace ahora un año, el mundo vivía el momento más caliente de la crisis financiera y de la recesión global ocasionada por la misma. Casi desde la Gran Depresión no se había sufrido una caída de la actividad tan intensa ni generalizada. Su máximo exponente fue el derrumbe del comercio internacional. Sin embargo, a partir del segundo trimestre de 2009 la actividad económica empezó a mostrar tasas menos negativas e incluso las principales economías exportadoras, Japón y Alemania, tuvieron alzas intertrimestrales en dicho período. De este modo, la mayoría de las economías avanzadas, y por supuesto las emergentes, registraron un crecimiento positivo a partir del tercero. Esta recuperación desde marzo de 2009 fue descontada por los mercados financieros, tanto de renta variable como de crédito, en prácticamente todos sus indicadores.

Un año después, la cuestión fundamental es si la recuperación en curso sigue ganando fuerza o si, por el contrario, ha ido perdiendo gas. En estos momentos se podría decir que la misma es mucho menos intensa de lo usual en ciclos previos y que presenta una evolución bastante desigual en las diferentes áreas económicas del mundo. El resultado tiene bastante que ver con el origen de la crisis. Los desequilibrios que la desencadenan vienen dados por un exceso de endeudamiento privado y por la aparición de burbujas en el precio de los activos. Su estallido afecta inicialmente a la solvencia de los bancos y exige un ajuste del crédito y del valor de los activos, especialmente de los inmobiliarios.

Por tanto, la primera etapa de la crisis es la bancaria, que posteriormente, vía una contracción en la disponibilidad de crédito, produce la caída de renta y empleo que constituye la segunda fase en la evolución de la crisis. La que acabamos de dejar atrás. Éste es el punto en el que nos encontramos. El carácter desigual de la recuperación se refleja en que está siendo mucho más intensa en los países emergentes que en los desarrollados. El mejor ejemplo del rebote lo tenemos en China, con un crecimiento que se aproxima al 10%. Es en estas zonas donde más está cobrando vigor el comercio exterior, pero también donde –y muy especialmente en las economías asiáticas– más temores existen de que se estén repitiendo los excesos que dieron origen a la crisis mundial.

En Estados Unidos, las señales de la reactivación son mucho más tenues que en las economías emergentes. Es cierto que el crecimiento en el cuarto trimestre superó claramente en tasa trimestral anualizada el 5%. Sin embargo, una parte importante de este crecimiento proviene de la reconstitución de inventarios, cuya aportación se irá difuminando en los próximos trimestres. Además, los datos más recientes del sector de la vivienda ponen de manifiesto que continúa la caída de los precios y que la demanda en este sector no repunta. En estas circunstancias, no resulta extraño que la mora hipotecaria siga en aumento y se sitúe en niveles muy elevados. Por otro lado, la mejora de la actividad no ha conseguido todavía generar empleo: continúa la destrucción de puestos de trabajo aunque, lógicamente, a un ritmo mucho menos intenso que hace un año.

Por último, donde la recuperación está siendo más dubitativa y frágil es en Europa. Aunque Alemania y Francia salieron relativamente pronto de la recesión, el crecimiento de la economía alemana volvió a ser nulo en el cuarto trimestre de 2009 y no sería descartable que incluso se volviera negativo en el primer trimestre de este año, como consecuencia de la adversa meteorología y de la desaparición de las ayudas extraordinarias a la compra del automóvil. En definitiva, la recuperación parece bien instalada en las economías emergentes, mientras en Europa existen serias dudas sobre su mantenimiento y EEUU, por su parte, sigue en una posición intermedia.

En estos momentos, la principal amenaza a las expectativas de recuperación viene dada por el ritmo de retirada de los estímulos fiscales y monetarios. Bastó que la Reserva Federal elevara tímidamente el tipo de interés de su ventana de descuento para que cundiera el temor en los mercados, haciendo necesario que Bernanke anunciara que el tipo de intervención se va a mantener bajo por un período dilatado de tiempo. La conclusión es que la recuperación sigue dependiendo de medidas extraordinarias que, en principio, no deberían mantenerse por mucho más tiempo, pero no resulta raro que el Fondo Monetario Internacional haya subrayado la necesidad de ser muy prudente a la hora de retirar los estímulos fiscales para evitar una recaída en la recesión.

Bastante más controvertida ha sido la petición del economista jefe del Fondo de que los bancos centrales eleven el rango superior de sus objetivos de inflación hasta el 4%, frente al 2% actual. La justificación de esta propuesta es que con tipos de interés nominales más elevados, por la mayor inflación, la política monetaria podría hacer frente
a las recesiones con más margen de maniobra para reducir los tipos. Pero el temor es que la propuesta responda en el fondo al convencimiento de que la única forma de reducir el peso del endeudamiento que acumula la economía mundial sea generar un nivel alto de inflación para contraer el valor real de la deuda.

Todo parece indicar que estamos entrando en lo que sería la tercera fase de la crisis actual, que viene dada por una crisis fiscal fruto de los enormes déficit acumulados y de las ingentes emisiones de deuda pública a realizar, que se adicionarán al endeudamiento privado. Parece claro que el camino de salida, a pesar de que la recesión ha quedado atrás, va a ser largo y tortuoso, sin que existan atajos para la necesaria corrección de los desequilibrios que se encuentran en el origen del problema.

luisdeguindos@hotmail.com

APUNTES ECONÓMICOS

Uno de los grandes asuntos de discusión en los próximos meses va a ser el ritmo de reducción de los desequilibrios presupuestarios. La mayoría de los países se ha metido en déficit públicos desconocidos como consecuencia de los programas de estímulo fiscal y de ayuda financiera que los gobiernos pusieron en marcha en el momento más caliente de la crisis, hace ahora algo más de un año. Hoy estamos recogiendo sus secuelas en términos de agujeros presupuestarios y de emisiones ingentes de deuda pública. Y empezamos a ver cómo los mercados penalizan a aquellos países que consideran más vulnerables, no tanto por sus desequilibrios actuales como por las dificultades para sanear sus finanzas en el futuro.

El problema no es sólo la dificultad objetiva de recortar un déficit desbordado, dadas sus consecuencias en términos de sacrificio político y social, sino los efectos económicos de dicha reducción, reclamada por los mercados. Un ajuste excesivo puede acabar llevando a que la recuperación, incipiente y dubitativa, se marchite y la economía mundial tenga una recaída. La temida W. Estos miedos parecen justificados, puesto que la demanda privada se muestra muy dependiente de los estímulos y ayudas presupuestarias. Por ello, no resulta del todo extraño que el FMI, dejando a un lado su tradicional prudencia fiscal, haya recomendado que la retirada de los impulsos se haga con enorme cuidado, evitando una salida prematura de la actual expansión fiscal.

En el Reino Unido se ha abierto un debate entre economistas sobre la política fiscal adecuada, con un grupo apoyando una reducción más rápida que la prevista por el Gobierno y otro recomendando todo lo contrario, subrayando que la retirada precipitada del estímulo -que ha llevado a un déficit de más del 12% del PIB- podría acabar hundiendo a la economía en una nueva recesión. El problema resulta especialmente acuciante para las economías de la zona euro más vulnerables, como es el caso de Grecia. A diferencia de lo que ocurre en el Reino Unido, las economías que forman parte de la unión monetaria no pueden depreciar su moneda, ni monetizar sus déficit. Esto otorga gran relevancia a lo que se acabe haciendo con la política fiscal, único instrumento disponible para manejar la demanda agregada.

La situación se complica aún más como consecuencia de la percepción de que la recuperación económica, especialmente en los países desarrollados, y más concretamente en Europa, pierde vigor y no se sostiene al ritmo de hace sólo unos meses. En estas circunstancias, una serie de países parecen encontrarse entre la espada y la pared como consecuencia del tamaño de sus desequilibrios fiscales, y ante el dilema que les plantea la reducción de los mismos. Por un lado, se encuentran los mercados, que penalizan en términos de prima de riesgo sobre los tipos de interés a medio y largo plazo la ausencia de un ajuste suficiente. Por otro, asistimos a la contradicción de tener que restringir la política fiscal en un momento de crecimiento muy moderado, cuando el gasto privado todavía no se ha recuperado, con lo que ello supone para la credibilidad del propio plan de ajuste.

Un caso claro de este dilema es el de España. De acuerdo con el Programa de Estabilidad, remitido recientemente a Bruselas, el déficit público debe pasar del 11,5% del PIB en 2009 al 3% en 2013. Ello supone un recorte de más de ocho puntos del PIB, lo que constituye el ajuste fiscal más profundo que se haya realizado jamás en nuestro país, y va mucho más allá del alcanzado en el periodo 96-99, que nos permitió cumplir los criterios de Maastricht e incorporarnos al euro. Para alcanzarlo, se proyecta que el gasto público debe reducir su peso en el PIB en más de cuatro puntos, y los ingresos aumentar en casi la misma cuantía.

El punto fundamental es si es posible, con un ajuste fiscal de tal calibre, que se obtengan las cifras de aumento del PIB que se proyectan en el Programa y que suponen crecer cerca del 2% en 2011 y del 3% los dos ejercicios siguientes. Implícitamente, se está considerando que la demanda privada -consumo, inversión y exportaciones- se va a recuperar con la intensidad suficiente para compensar el ajuste presupuestario. La cuestión básica es si dicha recuperación del gasto privado es posible con el nivel de deuda de las familias y empresas, el ajuste todavía pendiente del sector inmobiliario, la lenta restructuración del sector bancario y nuestra pérdida acumulada de competitividad.

Por otro lado, en el horizonte del Programa de Estabilidad es muy probable que los tipos de interés se eleven desde los extraordinariamente reducidos niveles actuales. A diferencia de lo que ocurrió en 1996, cuando el ajuste fiscal tuvo efectos expansivos por el efecto expulsión que el déficit público producía en el gasto privado, ahora la situación es bastante distinta. Ahora, el problema no es el coste del crédito, sino su disponibilidad por la restructuración pendiente del sector bancario y la necesidad de reducción de deuda en el balance del sector privado.

España tiene que llevar a cabo un ajuste fiscal profundo para corregir un déficit público que nunca deberíamos haber alcanzado. Si no lo hacemos, los mercados de capitales nos van a penalizar con intensidad y lo vivido hasta ahora será sólo un aperitivo de lo que se nos puede venir encima. El problema es que dicho recorte llega con una demanda privada que difícilmente puede recuperarse en las condiciones actuales, con lo que el crecimiento económico será muy moderado y estará por debajo de lo que proyecta el Gobierno hasta 2012.

El reto para la economía española es modificar las expectativas y volver a generar confianza en su capacidad de crecimiento futuro. Dicho cambio sólo puede darse con una reforma laboral profunda, que invierta la inercia del mercado de trabajo, y acelerando el proceso de restructuración bancaria. Estas reformas constituyen la única forma de convencer a nuestros prestamistas de que el ajuste fiscal que les hemos presentado acabará siendo una realidad.

luisdeguindos@hotmail.com

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APUNTES ECONÓMICOS

El euro es una unión monetaria. No se trata de una unión política. La unión monetaria supone la aceptación de dos principios fundamentales. Por un lado, la cesión de la autonomía monetaria al Banco Central Europeo, que es el que fija los tipos de interés de intervención y controla la evolución de la cantidad de dinero. Por otro, los países integrantes mantienen la política fiscal como función propia, aunque deben actuar con responsabilidad sobre los gastos e ingresos públicos para no dañar la credibilidad de la moneda común y del propio BCE. Este marco de responsabilidad, en el caso del euro, viene dado por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Uno de los debates más intensos cuando se empezó a diseñar el euro fue si era posible una unión monetaria sin una unión política. La solución adoptada suponía evitar un gobierno económico en la zona euro, y centralizar únicamente la política monetaria, pero no el conjunto de la política económica de los países integrantes. El modelo ha funcionado bastante bien, salvo el episodio de la modificación del Pacto de Estabilidad en 2004, ante las dificultades de Alemania y Francia con sus déficit en 2003. Sin embargo, la primera crisis importante del euro la hemos tenido con los recientes problemas de Grecia y las dudas respecto a otros miembros de la eurozona.

El drama heleno ha llevado a que algunos consideren que el euro no puede sobrevivir sin una modificación de sus planteamientos de partida; éstos proponen avanzar hacia un gobierno económico único para el conjunto de la zona. Además, defienden un rescate de Grecia por el resto de países de la eurozona. Todo esto no deja de ser cuando menos paradójico.

Grecia no sólo ha enmascarado sus cifras recientemente, sino que lo ha hecho de forma casi continuada desde su incorporación al euro, y además ha empleado instrumentos en el límite de lo aceptable para reducir déficit y deuda. Su rescate por parte de los socios ricos del euro supondría validar, en última instancia, a un país que nunca se ha ajustado a las reglas y que ha defraudado la confianza del resto. Se trata de un caso claro de riesgo moral que genera un rechazo político importante, especialmente en Alemania, que sería el principal protagonista del rescate. No podemos olvidar que Grecia, al igual que otros países sin tradición de disciplina macroeconómica, se ha aprovechado durante años de una financiación muy abundante, a un coste similar al de Alemania. Por decirlo de otro modo, Grecia se ha beneficiado de la credibilidad del euro pero no ha cumplido la parte del pacto que le correspondía.

Transferir dinero de los contribuyentes de los países que han cumplido a aquellos que han violado las reglas, aparte de ilegal, ya que no existe precepto en el Tratado que lo justifique, supondría acabar en última instancia con la credibilidad de la moneda única. Antes que una solución de rescate sin condiciones, sería incluso mejor que Grecia abandonara el euro.

Ahora bien, los costes para los helenos de dejar el euro serían enormes tanto desde una perspectiva económica y financiera como política. También sufriría el propio proyecto de la moneda única, y no sería descartable que los mercados empezaran a descontar que otros países pudieran acabar padeciendo los mismos problemas que los griegos.

Por todo ello, la única solución viable a corto plazo para Grecia es la que se dio en el último Consejo Europeo y en el Ecofin posterior: otorgar un apoyo genérico a Grecia, condicionado al cumplimiento de su programa de estabilidad, que plantea volver a un déficit del 3% en tres años. Además, el Ecofin decidió imponer una serie de medidas tendentes a reforzar, incluso en el muy corto plazo, la supervisión sobre la ejecución del plan de ajuste fiscal heleno.

El tamaño del programa de ajuste presupuestario propuesto por el Gobierno griego levanta enormes dudas respecto de la viabilidad de su ejecución. Se trata de pasar de un déficit de más del 12% del PIB al 3% en sólo tres años, y con un recorte de cuatro puntos el primer ejercicio. En una situación de demanda privada muy deprimida, y de pérdida de competitividad intensa, este recorte fiscal se transformará en una caída del PIB de igual o incluso superior magnitud, dependiendo de cuál sea el multiplicador del gasto público. Unas consecuencias tan graves sobre la renta griega y sobre el empleo difícilmente serán aceptadas de forma pacífica por una sociedad acostumbrada al subsidio.

Por ello, el Gobierno griego debería ser consciente de que la única forma de otorgar credibilidad a su ajuste fiscal, y acabar implementándolo, es iniciar un plan agresivo de reformas económicas que impulsen el crecimiento potencial de la economía y permitan limitar el efecto contractivo del ajuste fiscal. En este sentido, Grecia cuenta con un amplio margen de maniobra para liberalizar mercados, flexibilizar el mercado laboral e incluso llevar a cabo un proceso de privatización generalizado, dada la existencia de un gran número de empresas públicas.

El problema griego en el euro no ha sido la consecuencia de carecer de un gobierno económico en la unión monetaria. El problema griego ha sido el resultado de la ruptura de las reglas por parte de un país que ha recogido los beneficios del acuerdo pero ha sido incapaz de cumplir las obligaciones que libremente aceptó cuando se incorporó.

Utilizar la crisis griega como excusa para modificar el entramado institucional de la moneda única constituiría la peor señal posible. Cambiar las reglas del juego porque uno de los participantes las incumple acabaría dañando definitivamente al euro y al proyecto de integración monetaria.

Más que una unión política, lo que se necesita en estos momentos es el compromiso sólido de los países de que están dispuestos a cumplir las reglas fiscales que ellos mismos se han otorgado. Éste es el principal favor que se puede hacer en este momento a la moneda única y a la propia Grecia.

luisdeguindos@hotmail.com

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El riesgo soberano es el concepto más citado en las últimas semanas y también el más temido, pero hace apenas un año se ignoraba y no se contemplaba como una amenaza potencial. Entonces, se trataba de evitar el colapso económico y financiero, y la solución eran los programas de estímulo fiscal -incluso cuanto más grandes mejor-, y de expansión monetaria. Hemos visto cómo se llegaba a monetizar los déficit públicos, al adquirir los bancos centrales, directa o indirectamente, la deuda emitida. No se prestaba, entonces, atención a las consecuencias y daños laterales que dicha política pudiera llegar a generar. En concreto, la posibilidad de que una vez que se retiraran los apoyos monetarios de carácter excepcional, el tsunami de deuda fuera de tal magnitud que los mercados empezaran a penalizar a aquellos países cuyas finanzas públicas se percibieran como especialmente vulnerables.

Esto es lo que ya está ocurriendo, y con una intensidad insospechada. El caso más evidente, aunque no único, es el de Grecia. El riesgo surge por la posibilidad de que el país emisor muestre un deterioro de tal calibre en sus cuentas públicas que impida el servicio, en los plazos acordados, de la deuda pública emitida. Existen dos variables fundamentales para intentar valorar dicho riesgo: el déficit público y el ratio deuda pública/PIB. Este último depende lógicamente del primero, aunque también de otros factores como el crecimiento del PIB nominal y los niveles de tipos de interés a lo largo de su curva de plazos.

El riesgo soberano de un país se agrava cuando se deteriora su déficit público y el peso de la deuda pública crece rápidamente respecto a su PIB. La primera reacción de los mercados suele consistir en exigir una mayor rentabilidad a la deuda, lo que hace crecer adicionalmente la carga financiera, ensanchando el déficit aún más en una especie de círculo vicioso. Si el endeudamiento se percibe que puede llegar a ser explosivo, entonces la única salida es un programa de consolidación fiscal que permita reducir el déficit y, en consecuencia, el peso de la deuda pública. El problema fundamental viene de que dicho proceso de consolidación tarda tiempo en producir sus efectos en términos de reducción del déficit. Por ello, resulta prioritario que los mercados de capitales otorguen credibilidad, y tiempo para mostrar sus frutos, al plan de ajuste presupuestario planteado.

Un riesgo adicional viene de la posibilidad de que el país devalúe su divisa, con lo que los prestamistas internacionales podrían sufrir una pérdida adicional en su propia moneda. Tradicionalmente, el riesgo soberano se solía asignar a países en desarrollo, en los que convivían el deterioro presupuestario con inflaciones elevadas y un déficit exterior galopante. Sin embargo, al igual que ocurrió con la crisis financiera en el 2007, en este caso el origen de los problemas se ha producido en una economía desarrollada, miembro de la UE y del euro, como es Grecia, y ha amenazado con extenderse a más países de la zona.

Las causas del drama griego son varias. Primero, la sorpresa y falta de credibilidad de sus estadísticas, ya que tras la llegada de un nuevo Gobierno se dobló el déficit estimado, hasta superar el 12% en 2009. Pero la razón fundamental está en la percepción de que Grecia ha podido cruzar la línea de lo que son unas finanzas públicas sostenibles, y ello le puede llevar no sólo a un potencial impago de la deuda, sino a abandonar la zona euro. Y es que la economía helena sufre de un problema de pérdida importante de competitividad, que en el seno de una unión monetaria únicamente puede ser corregido a través de un ajuste de precios y salarios a la baja, lo que determina un periodo largo de reducido crecimiento, y hace muy difícil volver a unas cuentas públicas saneadas.

En concreto, el Gobierno griego ha presentado un programa de estabilidad que plantea reducir su déficit público en cerca de 10 puntos del PIB en tres años, empezando por un recorte de cuatro puntos en 2010. Este ajuste fiscal tendrá sin duda un efecto contractivo sobre la actividad, que algunos estiman entre 10 y 15 puntos de crecimiento, puesto que la caída de gasto público se trasladará íntegramente al nivel de renta. Y es que resulta poco probable que el gasto privado o la exportación, en las condiciones actuales de la economía griega, compensen, incluso parcialmente, la política fiscal contractiva. Para una sociedad tan subsidiada como la helena, un panorama como el anterior va a resultar difícil de aceptar, y sin duda originará una ola extensa de descontento social. Esta realidad cuestiona la capacidad de ejecución del plan de reducción del déficit y sólo deja dos caminos: el rescate por parte de los países ricos del euro o su salida de la moneda única.

Por todo ello, no resulta extraño que el ataque contra Grecia, o mejor dicho el pánico al país heleno, haya sido de una virulencia similar a los que sufrían los bancos en el peor momento de la crisis financiera, o a los que padecieron las divisas del Sistema Monetario Europeo, hace ya más de 15 años, tras el No danés al Tratado de Maastricht. Este ataque no se ha limitado a la deuda griega o la cotización de los bancos helenos, que son los más perjudicados por el deterioro del riesgo soberano, sino que también ha llegado a afectar a la cotización del propio euro. Y es que el caso griego, aunque único en su gravedad, puede también acabar extendiéndose y contaminando a otros países con pérdidas importantes de competitividad, un nivel excesivo de deuda privada y un deterioro intenso de sus cuentas públicas.

El riesgo soberano se va a convertir en algo muy presente en nuestra vida económica, y escaparse de sus consecuencias va a exigir esfuerzos importantes. Y, por desgracia, nos vamos a acordar de los errores de política económica del pasado, que ayudaron a que hoy dicho riesgo sea más que una simple amenaza.

luisdeguindos@hotmail.com

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Los datos que se han ido acumulando de la economía española en las dos últimas semanas nos han dejado en una especie de estado de shock. Hemos visto cómo el déficit conjunto de las administraciones públicas se elevaba hasta el 11,4%, y los mercados y analistas internacionales dudaban de nuestra capacidad de reconducir unas finanzas públicas muy desequilibradas. Sin embargo, las cifras más dolorosas han vuelto a ser desgraciadamente las laborales. Tanto la EPA del cuarto trimestre, como el paro registrado y afiliaciones de enero, siguen mostrando un deterioro, que aunque atenuado respecto a lo que ocurría hace un año, continúa siendo muy intenso. Y es que ver cómo la afiliación baja en un mes casi 260.000 personas, después de dos años de caídas profundas, resulta el indicador más ilustrativo y lacerante de la gravedad de la crisis en España.

La destrucción de empleo, y el aumento del paro, se han convertido en la señal de identidad de la crisis en España, y en un factor de agravamiento de las cuentas públicas -en 2009 el importe de la prestación de desempleo superó los 30.000 millones de euros, el 3% del PIB español- y de la propia crisis bancaria dado su impacto en la mora.

El deterioro laboral resulta preocupante cuando se compara con otros países de nuestro entorno. Nadie, ni incluso economías en situación de colapso como Islandia, Grecia o Irlanda, se aproxima en la destrucción de empleo a lo ocurrido en España.

En este sentido, creo que las comparaciones internacionales pueden ser bastante clarificadoras. La principal conclusión al respecto es que no existe una correlación concluyente entre la contracción del PIB sufrida por un país y su deterioro laboral. Así, por ejemplo, en Alemania la caída del PIB durante la recesión ha superado el 6,5%, mientras que la tasa de desempleo prácticamente no se ha modificado. En EEUU, por el contrario, aunque la contracción de actividad ha sido la mitad de la alemana, el paro ha crecido en cerca de cinco puntos. Y Reino Unido, por su parte, ha sufrido una recesión similar a la alemana pero la tasa de desempleo se ha elevado en casi tres puntos.

Por ello, podemos distinguir dos tipos de países. Aquéllos en que a pesar de padecer una caída muy intensa de actividad y producción el impacto de la crisis en el empleo ha sido muy limitado, como es el caso de Alemania, Francia y Japón. Por otro, tenemos un conjunto de economías en el que la contracción del PIB ha sido menos profunda pero en el que el deterioro laboral supera a los del primer grupo, como es el caso de EEUU. Además, y en contra de la opinión preestablecida, la flexibilidad laboral no ha sido, hasta el momento, un factor determinante en la intensidad del impacto de la caída del PIB en el mercado.

Tradicionalmente, el planteamiento a favor de la flexibilidad laboral defendía que la misma, a pesar de generar más desempleo en la primera parte de una recesión, permitía recuperar rápidamente el empleo perdido al incentivar la búsqueda de trabajo y facilitar la movilidad geográfica y el ajuste de los salarios. Sin embargo, esquemas como el alemán parecen, a priori, funcionar con más eficiencia que el anglosajón en esta crisis.

La explicación de la paradoja puede, tal vez, encontrarse en la naturaleza de la crisis actual y en las vías a través de las que está impactando en el mercado laboral. Un factor importante a la hora de calibrar dichas implicaciones puede venir por el peso de la construcción y del endeudamiento privado, en la economía. Existe una relación bastante estrecha al respecto, y países como España, Irlanda, o el propio Estados Unidos muestran una exposición muy elevada a la burbuja inmobiliaria y crediticia.

Otro aspecto a considerar vendría dado por la posición competitiva de las diferentes economías. En este sentido, Alemania y Japón, por ejemplo, con un peso muy elevado de la exportación, habrían conseguido minimizar las consecuencias de la recesión sobre el empleo.

Pero, a pesar de las dudas anteriores, el caso de España resulta el más ilustrativo de los efectos de la regulación laboral sobre el empleo. Es cierto que la economía española sufre de un exceso de deuda, exposición inmobiliaria y pérdida de competitividad.

Sin embargo, estos factores por sí mismos son incapaces de explicar por qué España es el país con mayor deterioro laboral. Para comprender dicha desgracia debemos referirnos a aspectos propios. Uno primero sería que aquí, aunque la caída del PIB ha sido inferior, la de la demanda privada -esto es, el consumo-, la inversión y la construcción, ha sido muy intensa. El empleo responde con especial proximidad a la evolución de la demanda doméstica, más que al propio PIB, y en España la demanda interior se ha desplomado a pesar de un gasto público desbordado.

Pero el principal factor detrás de la destrucción de empleo es la regulación laboral. La combinación de nuestro sistema de negociación colectiva, junto a las modalidades de contratación disponibles y una protección del desempleo desalentadora en la búsqueda de trabajo, determina un marco laboral que sigue mostrando sus raíces franquistas, y que resulta inadecuado para una economía moderna y abierta como es la de la España del euro.

Seguramente, la aprobación de una reforma laboral no ayudará en principio mucho, ya que nuestra tasa de paro ha crecido en dos años más de 10 puntos. No obstante, es un elemento imprescindible para que cuando llegue la recuperación, la creación de puestos de trabajo sea también más intensa que la de nuestros vecinos.

La flexibilidad laboral que necesita España, por tanto, llega ya por desgracia tarde para cerca de dos millones de personas que han perdido su empleo. Esperemos que no llegue tarde para evitar un escenario en el que tengamos que resignarnos a vivir con un paro estructural del 20%. La posibilidad de dicho escenario es la razón fundamental de todas las desconfianzas que genera hoy la economía española y constituye la razón principal de la reforma.

luisdeguindos@hotmail.com

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Los dos rasgos que mejor definen el origen de la crisis actual son la burbuja inmobiliaria y la enorme acumulación de deuda por parte del sector privado. Ambos factores no son independientes, sino que se desarrollaron entrelazados. Su aparición responde a causas comunes como una política monetaria muy laxa y, seguramente, errores de regulación y supervisión. El estallido de la burbuja inmobiliaria tuvo una primera víctima en los balances bancarios, que eran los principales proveedores de crédito al sector, y que además contaban con unos activos inmobiliarios inflados como garantía. Sin embargo, la consecuencia más indeseable de la crisis financiera es la recesión que hemos sufrido y en algunos casos estamos todavía padeciendo.

En estos momentos, se puede decir que los bancos han depurado un porcentaje significativo de sus activos tóxicos, y los precios del sector inmobiliario también han sufrido un ajuste, que aunque no es completo, sí ha sido relativamente importante. Sin embargo, la deuda acumulada continúa ahí, y resulta importante saber cuál será el modo -y las consecuencias- de reducir el peso de dicha deuda.

A dicho proceso se le conoce en la jerga económica como desapalancamiento y supone, en última instancia, una caída del ratio financiación ajena/recursos propios en el balance de los agentes económicos. Un reciente estudio del Instituto Mckinsey, que analiza los niveles de deuda global en una serie de países antes de la crisis, y las consecuencias que puede tener el proceso de desapalancamiento, resulta especialmente interesante.

En él se pone de relieve un conjunto de factores significativo. En primer lugar, para comprender la verdadera magnitud del problema es necesario desagregar el análisis entre los distintos sectores de la economía. Así, se parte de que hasta 2008 el sector de las familias, en un gran número de países, incrementó su endeudamiento sustancialmente, en especial a través de hipotecas. Esta deuda mantenía una relación estable frente a los activos hasta el inicio de la crisis, pero, sin embargo, suponía un porcentaje creciente de la renta disponible. Las empresas no financieras, por el contrario, entraron en la crisis con un nivel de apalancamiento inferior al del inicio de la década, salvo las inmobiliarias y las adquiridas por fondos de private equity.

El importe de la deuda tampoco era excesivo en el caso de los bancos, excepto algún segmento específico como la banca de inversión americana. Sin embargo, lo que sí se pone de manifiesto es que el sector había deteriorado la calidad de sus recursos propios como consecuencia del peso creciente de los híbridos -participaciones preferentes- frente al capital ordinario. Por último, los volúmenes de deuda del sector público eran históricamente reducidos.

Por países, la desagregación resulta también ilustrativa. Los tres en los que el crecimiento de la deuda ha sido más intenso en el periodo 2000-2008 han sido Reino Unido, España y Corea del Sur. A partir de aquí, se señalan los sectores y países que deben llevar a cabo un mayor esfuerzo desde el punto de visto del necesario proceso de desapalancamiento, que sólo se ha iniciado marginalmente. Y resulta especialmente ilustrativo que el país que debe reducir con mayor intensidad su nivel de deuda es España, incluso por encima de EEUU y del propio Reino Unido, muy especialmente en el sector de las familias, en el inmobiliario, pero también en el resto de las empresas tanto bancarias como no financieras.

No obstante, lo más importante es intentar avanzar cuáles serán las consecuencias del proceso de desapalancamiento. El estudio señala que, históricamente, en tiempos de paz dicho proceso puede tomar tres formas alternativas. La primera sería lo que denominamos apretarse el cinturón, que supone un crecimiento del crédito inferior al del PIB durante un periodo dilatado.

En segundo lugar estaría una inflación elevada, que reduzca el valor real de la deuda, y por último, obviamente, dejar de pagarla. El escenario más común en el pasado, y seguramente también el más probable en esta ocasión, es el primero, que supone reducir el ratio de deuda/PIB, de media, en una cuarta parte. En el mismo, el desapalancamiento suele empezar unos dos años después del estallido de la crisis, y dura entre seis y ocho, con una contracción del PIB al inicio del proceso.

Sin embargo, en la crisis actual existe un factor nuevo: el fuerte incremento del endeudamiento público como consecuencia de los ambiciosos programas de estímulo fiscal asumidos por los gobiernos, que han llevado a un notable deterioro de las finanzas públicas. El aumento de la deuda pública puede alargar el proceso de reducción del endeudamiento global, y por tanto hacer más frágil la recuperación, porque su desbordamiento puede acabar llevando a que el desapalancamiento del sector privado tenga que ser incluso más intenso, deprimiendo adicionalmente el gasto privado.

Todo lo anterior resulta especialmente relevante para la economía española. En los últimos dos años, el peso de la deuda privada en el PIB no ha crecido mucho o incluso se ha estabilizado a pesar de la contracción del PIB nominal. Sin embargo, el de la deuda pública ha aumentado a un ritmo muy intenso, provocando que el endeudamiento global de la economía española sea bastante superior al de antes del inicio de la crisis. Se hace imprescindible, por tanto, un programa creíble de reducción del déficit público que sin suponer una retirada excesiva del estímulo fiscal permita generar confianza en que las finanzas públicas españolas están bajo control.

Con el volumen de deuda acumulado en España nos estamos haciendo extremadamente sensibles a un repunte de los tipos de interés a medio y largo plazo que encarezca el coste de nuestra financiación, o a un racionamiento en los mercados de capitales internacionales. Se trata de una razón adicional y poderosa para poner en marcha un programa de reformas que impida que los oscuros augurios que nos hacen desde fuera se acaben convirtiendo en realidad. Especialmente después de haber vivido, a lo largo de los dos últimos años, nuestra peor recesión en muchas décadas.

luisdeguindos@hotmail.com

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Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, acaba de obtener el visto bueno del Senado americano para un segundo mandato al frente del banco central más poderoso del mundo. Su reelección no ha sido, sin embargo, un camino de rosas, y las mayores dificultades se las han puesto sus correligionarios del partido republicano.

La crítica no deriva tanto de su actuación durante la crisis financiera como de la incapacidad de la Fed para advertir la llegada de una recesión muy profunda y del propio colapso del sistema bancario americano. Pero el principal ataque proviene del manejo de la política monetaria durante la última década y sus consecuencias sobre el precio de la vivienda.

En un reciente discurso a principios de año ante la American Economic Association, el presidente de la Fed argumentó que los bajos tipos de interés que Greenspan, entonces responsable de la Reserva Federal, y él mismo como miembro del consejo mantuvieron desde el inicio de esta década no han tenido nada que ver con la generación de la burbuja en el precio de la vivienda, cuyo estallido se encuentra en el origen de la crisis financiera. Para Bernanke, la evolución del precio de la vivienda es una cuestión que se debe abordar fundamentalmente a través de las exigencias de capital regulatorio de las instituciones de crédito, y de liquidez de las mismas, y mediante un compromiso de supervisión prudencial como es, por ejemplo, un sistema de provisiones dinámicas que minimice el impacto del carácter cíclico del crédito.

Según Bernanke, la elevación de los tipos de interés para evitar el surgimiento de una burbuja en el sector inmobiliario no es la acción adecuada, ya que resulta imposible conocer cuándo existe una evolución al alza excesiva de los precios de los activos. Además, incrementar los tipos de interés, en el supuesto de que se pudiera identificar la burbuja, tiene efectos sobre otras decisiones de gasto que en principio nada tienen que ver con el precio de la vivienda. Dicho de otro modo, los bancos centrales, a la hora de fijar el nivel de los tipos de interés, no deben considerar como un factor prioritario la evolución de los precios de los activos. Lo más que deben pretender es intentar minimizar las consecuencias para la economía derivadas del estallido de una burbuja de precios de los activos, a través de una bajada de los tipos de interés.

De acuerdo con la tesis de Bernanke, la reducción de tipos del 6% al 1% llevada a cabo por la Fed desde finales del año 2000 hasta 2003, y su posterior elevación gradual desde 2004 hasta 2006, año en que fue nombrado presidente de la Reserva, fue la decisión correcta. Y ello, porque la recuperación económica iniciada en 2003 no era generadora de empleo, y existía un riesgo cierto de deflación a pesar de que ya se estaba incubando la burbuja en el precio de la vivienda.

Este planteamiento, sin embargo, ha generado bastante contestación, tanto desde ámbitos políticos como académicos. Por una parte, existen dudas de que la política monetaria fuera la adecuada. Además, olvidarse de los precios de los activos puede llevar a consecuencias no deseadas. Desde un punto de vista teórico, no se puede ignorar que la evolución de los precios de los activos es uno de los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Ante una bajada de los tipos de interés, el precio de los activos se eleva, y ello estimula el gasto privado a través del efecto riqueza. Además, la mera subida del precio de la vivienda facilita, vía un mayor valor de las garantías, que los bancos puedan conceder más crédito, acelerando el proceso de concesión de préstamos. Por eso, ignorar el incremento del precio de los activos puede constituir un error, y más aún introducir un sesgo demasiado expansivo en la política monetaria. Y ello porque si los tipos de interés no se deben elevar ante la formación de una burbuja, y sólo se pueden bajar cuando la misma estalla, entonces estamos introduciendo una asimetría en el manejo de la política monetaria cuyo resultado final son unos tipos de interés demasiado bajos a lo largo del ciclo, con las consecuencias que ello tiene.

Es a partir de esta consideración como surgen las principales críticas académicas al planteamiento de Bernanke. Como le han indicado desde diferentes ámbitos, la política monetaria durante el lustro anterior al estallido de la crisis financiera fue inadecuadamente expansiva. Seguramente, la señal más evidente del carácter excesivamente relajado de la misma la tenemos en que, en la última década, los tipos de interés reales en EEUU -una vez descontada la inflación- fueron negativos un 40% del tiempo. Esto supone, en última instancia, subsidiar a los prestamistas, haciendo el crédito artificialmente atractivo y facilitando la asunción excesiva de riesgo.

Sin embargo, donde puede que Bernanke haya cometido el mayor error es en el ámbito político. En un momento en que la opinión pública reclama un análisis crítico de las causas de la crisis, su planteamiento de que la Reserva Federal «no es culpable» no parece el más adecuado. Fundamentalmente, porque si no se reconocen los errores cometidos existe la posibilidad de volver a repetirlos en el futuro. Y aquí ha residido la principal crítica política por parte de un número elevado de congresistas y senadores americanos ante su reelección.

Resulta paradójico que esto le ocurra a una persona como Bernanke, uno de los mayores estudiosos de la Gran Depresión y de los errores cometidos por la política económica en dicha época. Su conocimiento de los fallos que entonces se dieron y su convencimiento de la necesidad de evitarlos ha sido su guía fundamental de comportamiento desde el inicio de la crisis financiera. Pero puede que incluso para los más brillantes, como es el caso del actual presidente de la Reserva Federal, resulte más sencillo reconocer y aprender de los errores de otros que de los de uno mismo.

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Cuando se empezó a diseñar el proyecto del euro, el más ambicioso y exitoso de los procesos de integración de la Unión Europea, se buscaban varios objetivos. El principal era acabar con los costes que imponían una multiplicidad de divisas, lo que dificultaba la integración comercial y financiera. La llegada de la moneda única eliminaba el riesgo de tipo de cambio e incrementaba la competencia entre empresas, al favorecer la comparación de precios en la misma moneda. Su efecto ha sido un aumento del crecimiento potencial, y el euro se ha comportado además como una divisa muy estable que compite con el dólar en los mercados internacionales.

Sin embargo, la creación de una unión monetaria tan amplia y diversa no ha sido fácil y ha exigido una serie de reglas claras. La moneda única supone ceder la autonomía monetaria, por lo que desaparece por definición la posibilidad de devaluación, y los tipos de interés de intervención, que fija el Banco Central Europeo, son únicos. Esto debería llevar a una mayor convergencia de los ciclos económicos de los países miembros y de los tipos de interés a medio y largo plazo como consecuencia de la eliminación del riesgo de tipo de cambio.

Ahora bien, la simple centralización de la política monetaria no era condición suficiente para el éxito del proyecto. Era también necesario establecer unas reglas comunes a las políticas fiscales, que continuaban en manos de los gobiernos nacionales. Y ello, porque la política fiscal puede llegar a condicionar el manejo de la política monetaria por parte del BCE. Ésta es la razón de la existencia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que limita el déficit máximo al 3% del PIB -salvo circunstancias excepcionales recesivas-, y exige el equilibrio presupuestario a lo largo del ciclo. Además, en consecuencia, el Pacto incluye la denominada cláusula de «no rescate», que impide al BCE modificar su política en función de las dificultades presupuestarias de un país miembro.

A pesar de la redefinición del Pacto del año 2004, en perspectiva y términos generales se podría decir que la Unión Monetaria ha funcionado de forma bastante satisfactoria. Aparte de la estabilidad del euro, se ha conseguido un elevado grado de convergencia entre los tipos de interés de la deuda pública de los diferentes países, facilitando el acceso de las empresas de la zona euro a los mercados de capitales en cuantía prácticamente ilimitada y a coste reducido. Incluso durante la crisis financiera, los sistemas bancarios del euro han estado a mejor recaudo que los de otros cuya moneda no tenía la consideración de divisa de reserva.

No obstante, en los últimos meses hemos empezado a observar una ampliación creciente de los diferenciales en los rendimientos de la deuda pública de los distintos países frente a la que se considera la referencia de la zona euro, que es la deuda alemana. En la respuesta a la crisis financiera, y a sus secuelas recesivas, un elemento fundamental ha venido dado por los programas de estímulo presupuestario que han elevado los déficit públicos mucho más allá del límite del 3% que marca el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. A su vez, el BCE, además de bajar los tipos de intervención agresivamente, abrió una ventana de liquidez a un año sin limitación de cuantía, con un coste del 1%.

Estas inyecciones de liquidez, sin llegar a los extremos de las compras directas de bonos realizadas por la Reserva Federal de EEUU o el Banco de Inglaterra, permitían a los bancos adquirir deuda pública, lo que les generaba un diferencial positivo de rentabilidad, y simultáneamente facilitaba la financiación del déficit público. Por ello, no resulta extraño que las preocupaciones del mercado sobre la deuda pública hayan coincidido con el anuncio de la retirada de estas ayudas extraordinarias, en la medida que los Tesoros vean cómo la colocación de sus emisiones se tiene que realizar sin la financiación del BCE.

Pero el factor fundamental detrás de la ampliación de los diferenciales entre la deuda de los países de la zona euro se encuentra en la inquietud respecto del tamaño de los déficit públicos y la percepción de que algunos países estaban cruzando la línea roja de lo que se considera unas finanzas públicas sostenibles.

En este sentido, el caso de Grecia es el más preocupante. Con un déficit por encima claramente del 10% este año -sin expectativas de reducirlo significativamente en los próximos ejercicios-, y un ratio de deuda pública/PIB del 120%, no resulta extraña la prevención de los mercados con respecto a la situación griega.

El estallido del caso griego, que coincidió con una preocupación creciente respecto a los riesgos soberanos, llevó a que el diferencial del bono heleno frente al germano escalara por encima de los 2,5 puntos porcentuales. Implícito en este diferencial se encuentra no sólo la consideración del mayor riesgo de crédito del propio emisor, el Tesoro griego en este caso, sino que de alguna forma se incorpora una prima ante la posibilidad de abandono del euro.

Aparte de la escasa transparencia de las cuentas públicas griegas, y de su falta de disciplina, lo que subyace es el temor de que la única forma que tenga Grecia de recuperar la competitividad perdida, y acabar con la amenaza de un período largo de crecimiento muy reducido, es a través de la devaluación. A pesar de los inmensos costes que tendría abandonar el euro, ésta podría llegar a ser desgraciadamente la única alternativa viable ante la falta de voluntad política de realizar el ajuste de gasto público.

De cualquier modo, no deja de resultar paradójico que sea en los momentos en que se ha producido un mayor relajamiento general de la política presupuestaria cuando se puede acabar exigiendo mayor disciplina comparativa a los más débiles. Seguro que hoy Grecia se acuerda de las reformas que no hizo y del esfuerzo fiscal que le faltó en los tiempos de bonanza.

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Acabamos de cerrar el peor año económico de la historia moderna de España. En un entorno internacional muy difícil, la economía española ha mostrado su peor cara. Es cierto que la caída del PIB en la OCDE ha sido más intensa que en nuestro país, y que desde el segundo trimestre del año las contracciones del PIB trimestrales, y en general los indicadores estadísticos, son menos negativos. Sin embargo, el pesimismo sobre la evolución de la economía española está en niveles muy elevados, y la falta de confianza sobre nuestro futuro económico se refleja en indicadores como el incremento sin precedentes de la tasa de ahorro de las familias en el ámbito doméstico, o en las caídas de la inversión extranjera directa que se recogen en los datos de balanza de pagos.

Sin duda, esta desconfianza tiene bastante que ver con el deterioro del mercado laboral, el mayor entre los países desarrollados. Pero un alza como la experimentada por el ahorro doméstico en el último año sólo se puede explicar por una percepción muy negativa del futuro, que se concreta en la expectativa de la sociedad española de una pérdida de renta significativa y estable. Por decirlo de otro modo, el pesimismo de los españoles deriva de la expectativa de empobrecimiento por la caída de la renta permanente, lo que nos lleva a ahorrar hoy un porcentaje muy elevado de nuestra renta actual.

Los españoles, en definitiva, pensamos que durante los dos o tres años próximos el crecimiento va a ser muy reducido, muy inferior al de la última década, lo que hará muy difícil generar empleo y reducir una tasa de paro que ronda ya el 20%. Además, estamos seguramente anticipando que en dicha situación será casi imposible reconducir un déficit público actualmente en los dos dígitos, y que las subidas de impuestos son inevitables, lo cual acabará mermando aún más la renta disponible. También, probablemente, los españoles descontamos que todavía el precio de la vivienda tiene que caer adicionalmente en una cuantía sustancial, lo cual generará más efecto pobreza, especialmente para los que compraron a crédito en los últimos años.

Puede, por último, que los españoles estemos proyectando que la disponibilidad de crédito a futuro va a ser muy limitada, ya que el peso de nuestra deuda es excesivo; y porque, además, las entidades de crédito tienen que hacer frente a un proceso de reestructuración para reducir un evidente exceso de capacidad y recapitalizarse, y mientras dure dicho proceso, será muy difícil que el crédito fluya con normalidad.

Seguramente, muchos de los factores anteriores están pesando en las expectativas de los españoles, y se encuentran detrás del espectacular aumento del ahorro de las familias. Pero resulta sorprendente que los españoles hayamos incluso ahorrado la mayoría del notable incremento de renta que nos ha proporcionado la caída del Euríbor, que se puede estimar en unos 20.000 millones de euros, o del aumento de la renta real que se deriva de una inflación casi inexistente el año pasado.

Por ello, tal vez sea necesario buscar alguna otra causa del pesimismo que nos embarga. Puede que un factor adicional a este respecto, que ha pesado con intensidad, haya sido la propia estrategia de política económica que se ha aplicado. Parece que los españoles no hemos comprado la tesis de que la recuperación internacional nos sacará de la crisis, y que lo único que hay que hacer es garantizar la protección social vía gasto público adicional durante la travesía del desierto, que -se nos dijo- no iba a ser muy larga.

Y ello por varias razones. Primero, porque, a lo mejor, los españoles tenemos dudas sobre si la recuperación de nuestros vecinos nos sacará del hoyo. Seguramente, porque puede que pensemos que la propia recuperación internacional, a pesar de ser un hecho en la mayoría de las economías avanzadas desde el tercer trimestre, no va a ser tan intensa como en ciclos previos. Pero puede que los españoles pensemos que nuestra crisis tiene elementos propios y específicos, lo que está influyendo en nuestro retraso en la recuperación. Además, puede que los españoles nos hayamos dado cuenta de que la política de gasto público en que nos hemos embarcado no es sostenible, y de que antes o después deberemos empezar a ajustar el exceso de gasto, o incluso de que la subida de impuestos de este año es sólo un aperitivo de lo que se nos viene encima.

Pero puede, también, que los españoles no entiendan que lograr un crecimiento trimestral marginalmente positivo sea un síntoma de recuperación. Especialmente si nuestro principal riesgo es un periodo largo de crecimiento muy reducido. Si todo esto es cierto, entonces la única forma de recuperar la confianza de las familias españolas será mostrarles una estrategia distinta de política económica que les permita empezar a albergar esperanzas de que, en el futuro, la situación se puede revertir.

Probablemente, los españoles somos muy conscientes de los problemas que afectan a nuestra economía y estamos persuadidos de que su corrección exige medidas y reformas de calado, tanto en el sector público como en nuestra legislación laboral, y en el propio sector financiero. Si es así, entonces los españoles aceptaríamos, e incluso necesitamos, que se nos presente un plan coherente y ambicioso, que sea capaz de evitar el riesgo de un periodo dilatado de bajo crecimiento, aun a costa de imponer algunos sacrificios en el corto plazo.

Es necesario convencer a los españoles de que los buenos tiempos volverán, y de que ello depende de nosotros mismos. La crisis actual tiene raíces profundas y complejas, y su corrección no es sencilla. La inacción contra la crisis es algo que no nos podemos permitir mucho más tiempo si queremos evitar un daño grave a nuestra capacidad de crecimiento futuro y al propio Estado de bienestar. Por ello, mientras no tengamos una estrategia de política económica creíble y coherente, el nivel sin precedentes del ahorro de los españoles seguirá siendo el síntoma más evidente de nuestro pesimismo sobre el futuro.

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Las crisis económicas no son únicamente procesos dolorosos que dejan sus secuelas en términos de pérdida de renta y de empleo, sino que lógicamente generan debate entre los economistas sobre las teorías que mejor explican sus causas y los remedios a aplicar para salir de las mismas.

En el caso de la actual, que parece que ya vamos dejando atrás, este efecto de reconsideración del paradigma principal en el pensamiento económico está siendo especialmente interesante. Primero, porque las teorías dominantes se habían asentado como tales durante un período de tiempo muy dilatado, de más de dos décadas, la llamada Gran Moderación, que facilitó tasas elevadas de crecimiento con inflación muy reducida. Pero tal vez más relevante sea que algunos hayan visto la crisis actual como una especie de revancha contra la economía de mercado, y su propia globalización, que desde la caída del muro de Berlín impera en el mundo, tanto desarrollado como emergente.

El paradigma dominante viene compuesto por una mezcla de la hipótesis de la eficiencia de los mercados en el ámbito microeconómico, y de la teoría de las expectativas racionales en el macro. La receta de política económica a partir de aquí es simple: minimizar la intervención pública en los mercados y una política monetaria y fiscal muy predecible, cuya regla de oro viene dada por la fijación de un rango de inflación como objetivo para un banco central independiente.

Éste es el paradigma que se pone actualmente en cuestión como consecuencia de la crisis, fundamentalmente por los defensores de la intervención gubernamental, que buscan incrementar el ámbito de la regulación y de la decisión pública en la economía. Sin embargo, desde el entorno liberal existe una corriente de análisis, no dominante frente a la anglosajona, que de alguna forma venía anticipando la recesión actual. Se trata de la escuela austriaca, cuyo representante más relevante es Friedrich Hayek, premio Nobel de economía en 1974, que mantuvo uno de los debates más brillantes de la historia económica con Keynes durante los años 30 del siglo pasado.

Para los austriacos existen dos variables fundamentales en su análisis teórico. La primera es el dinero, del que destacan su papel como medio de pago, y por tanto su participación en todos los mercados. Se trata del único bien cuyo exceso de demanda o de oferta afecta al resto de bienes y servicios. La segunda es el tiempo. El tiempo entra en la teoría austriaca por dos vías fundamentales; por un lado, determina, a través del esquema de preferencias temporales de los individuos, el tipo de interés, que debe de ser aquél que hace indiferentes los bienes presentes frente a los futuros, y por otro, es un elemento fundamental de la estructura de capital vigente.

A partir de aquí, se puede desarrollar una teoría del ciclo económico. Si en un momento dado el tipo de interés de mercado es inferior al que resulta del esquema de preferencias temporales, que podemos denominar tasa natural, como consecuencia de una política monetaria demasiado relajada, entonces los empresarios alargarán sus procesos de producción, invirtiendo masivamente en las fases iniciales de dichos procesos. Esto produce, en primera instancia, una situación de euforia, que acaba desembocando en una recesión cuando los empresarios se dan cuenta finalmente de que dichos planes de producción están descoordinados de las preferencias de los consumidores.

Por ello, a diferencia de lo que ocurre en los planteamientos monetaristas tradicionales, la cantidad de dinero tiene efectos sobre la actividad económica real incluso en el largo plazo, y no es sólo un velo que determina la evolución del nivel general de precios. En el caso de la crisis actual, el origen de la recesión se encontraría en una política monetaria incorrecta en la última década, que al ser demasiado expansiva y fijar un nivel de tipos de interés muy bajo, ha llevado a anticipar proyectos de inversión y de gasto que se tenían que haber producido más tarde. De este modo, cuando el mañana llega, la restricción presupuestaria reduce el gasto en un momento en el que, además, se están terminando los proyectos de inversión iniciados incorrectamente en el pasado, lo que alimenta aún más el exceso de oferta, y por ende la recesión.

La teoría austriaca sería perfectamente aplicable, por ejemplo, a lo que ha sido el ciclo de la vivienda en España en los últimos años. La existencia de unos niveles muy bajos de tipos de interés, y la creencia de su permanencia, llevó a una expansión de la construcción residencial, iniciándose muchas más viviendas de lo que era estrictamente necesario en función de la demanda existente. Por decirlo de otro modo: iniciamos en los últimos cinco años las viviendas que teníamos que haber construido, al menos, en una década, y hoy nos encontramos con un stock enorme de pisos sin vender. De este modo, se pasa de una situación de euforia a otra de depresión cuando los promotores se dan cuenta de que sus planes de construcción no van a coincidir con la demanda solvente de vivienda durante un período sustancial de tiempo.

La salida fácil a una situación de este tipo es aplicar una política de estímulo de naturaleza keynesiana, que adelante más gasto del futuro al presente, vía bajadas adicionales de tipos de interés, gasto público adicional e incentivos fiscales de carácter temporal. Sin embargo, aplicar una salida keynesiana a un problema austriaco constituye una especie de huida hacia adelante, que nos permite salvar la situación en el corto plazo a costa de aumentar los problemas en el futuro.

La única solución verdadera para los austriacos es reconocer que se han cometido errores y depurar los excesos de valoración y de inversión cometidos durante el período de euforia, retornando a una situación de tipos de interés que refleje el esquema de preferencias temporal de los individuos. Se trata de un debate similar al que mantuvieron hace más de 70 años Hayek y Keynes. Entonces, el vencedor a corto plazo fue el economista británico, aunque a medio plazo se acabó poniendo de manifiesto que la razón estaba del lado del austriaco.

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Se ha convertido en un lugar común decir que 2009 ha sido el peor año en lo económico desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Es cierto que esta recesión ha sido larga -más de un año-, que la contracción del PIB en los países industrializados ha superado el 4% y que la caída de la economía mundial fue del 1%. Sin embargo, cuando miramos en detalle el ejercicio vemos que lo peor se dio en el primer trimestre, y que a partir de ahí se inicia la mejora, de modo que en verano ya la mayoría de los países del mundo había dejado atrás la recesión.

Este comportamiento fue anticipado por los mercados bursátiles y el resto de indicadores financieros. Ahora bien, si comparamos la salida de la crisis con otras previas constatamos que la actual está siendo mucho más tibia y dubitativa. Y ello a pesar de que los estímulos de política económica no tienen parangón por su intensidad y amplitud.

En última instancia, la debilidad de la recuperación subraya la gravedad de los problemas que originaron la crisis y cómo sus efectos sólo han podido atemperarse, mientras que las causas últimas siguen produciendo efectos depresivos. Por todo ello, la incertidumbre sobre la recuperación continuará siendo importante. Además, existen variables fundamentales a seguir, ya que su comportamiento determinará el año 2010 en lo económico. Estas variables están interrelacionadas, aunque se pueden diferenciar a efectos expositivos.

La primera es el ritmo de retirada de los estímulos excepcionales de carácter monetario y financiero. La percepción hoy es que la situación de los bancos, independientemente de que todavía quede mucho que limpiar en términos de afloramiento de pérdidas por activos tóxicos, es bastante mejor que hace sólo un año. Por tanto, los programas extraordinarios de ayuda a los bancos se han empezado ya a retirar. Sin embargo, esta mejora no garantiza en absoluto la normalización de los flujos de crédito bancario, puesto que el sector privado debe llevar a cabo el proceso de desapalancamiento que exige su equilibrio financiero, y que no se ha producido todavía en la medida necesaria.

En el ámbito monetario, la cuestión principal es cuándo se darán las subidas de tipos de interés en Europa y EEUU, y los tiempos para el cierre de las medidas excepcionales, como la expansión cuantitativa del crédito por parte de los bancos centrales. Todo parece indicar que, dada la fragilidad de la recuperación en curso, y la inexistencia de tensiones inflacionistas, las subidas de tipos todavía tomarán su tiempo y no las veremos antes del tercer trimestre. No obstante, las medidas no convencionales, que suponen en el caso británico y de EEUU una monetización del déficit público casi completa, deberían irse retirando, lo que nos lleva al segundo factor fundamental en 2010: la evolución de los tipos de interés a largo plazo.

En la medida que los bancos centrales dejen de comprar directa o indirectamente bonos públicos, y que se vayan produciendo las inmensas emisiones necesarias de deuda pública, pero también privada, la presión al alza sobre los tipos a largo, que ya hemos observado en las últimas semanas, se irá haciendo cada vez más evidente. La subida podría ser especialmente intensa si se va asentando la recuperación en curso y surgen temores de aparición de tensiones inflacionistas. Un repunte importante de los tipos a largo sería una mala noticia para la valoración de las acciones y también para la recuperación de la inversión a largo plazo.

El tercer elemento básico de cara al año en curso es el comportamiento del consumidor americano. En la última década, el consumo de las familias en Estados Unidos ha sido el principal motor del crecimiento de la economía mundial, ya que no sólo impulsaba el PIB americano, sino también el de los países exportadores, como China, Japón o Alemania.

Está claro que dado el nivel de deuda acumulada, las restricciones al crédito y el deterioro del mercado laboral, el consumo privado no puede, ni debe, tener un comportamiento expansivo similar al de hace unos años. Ello supone un reequilibrio para la economía mundial, en la medida que reduce el déficit externo americano. Sin embargo, si queremos evitar una recuperación frágil es imprescindible una ayuda por parte de la demanda doméstica de los países exportadores. Esto nos lleva al último elemento fundamental en 2010: la evolución de los tipos de cambio.

A lo largo de gran parte del año pasado, hemos visto cómo el dólar se depreciaba frente a una amplia cesta de monedas. Este movimiento ha facilitado el reequilibrio de los desajustes entre áreas geográficas en el mundo, ya que ha inducido una reducción intensa del déficit externo en EEUU. A su vez, ha impulsado el incremento de la liquidez mundial, puesto que suponía extender la laxitud de la política económica americana a todos aquellos países que mantienen una paridad fija con el dólar, como es el caso de China, y adicionalmente a través del denominado carry trade, que facilita el endeudamiento en dólares.

Todo ello ha impulsado el precio de los activos al alza, alejando a corto plazo el fantasma de la deflación. Sin embargo, en 2010 sería prioritario para complementar el reequilibrio mundial que la caída del dólar se diera también frente al yuan chino, lo cual debería favorecer el consumo doméstico y limitar las tensiones inflacionistas en el país asiático.

Hace un año el mundo estaba inmerso en la peor crisis financiera y económica. Hoy la situación es claramente mejor. Sin embargo, para salir de la mala situación estamos utilizado la receta que precisamente provocó la recesión: una política monetaria extremadamente laxa, que incluso ha llegado a convertir a algunos bancos centrales en vehículos fuera de balance de los tesoros nacionales, en un momento en que además los gobiernos se están endeudando como nunca antes en tiempos de paz. Es esta paradoja la que, en última instancia, genera las dudas e incertidumbres sobre la solidez y sostenibilidad de la recuperación actual.

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La puesta en perspectiva negativa de la calificación crediticia de las emisiones del Reino de España por parte de S&P ha tenido más repercusión que cuando esta agencia nos redujo el rating, hace ahora tres trimestres. La razón es doble. Primero, el entorno es hoy mucho más sensible al deterioro de los riesgos soberanos que entonces. Hoy se percibe con bastante más preocupación la situación de las finanzas públicas, ya que entonces existía incluso una valoración positiva de los programas de estímulo presupuestario. Se trataba, en aquel momento, de salvar al mundo de la Gran Depresión II. Ahora asistimos a las consecuencias de las alegrías keynesianas, en términos de déficit públicos y de emisiones de deuda sin precedentes, y a cómo los mercados han empezado a castigar, vía ampliaciones de los diferenciales de su deuda, a aquellos países más débiles económica y fiscalmente, como Grecia.

En segundo lugar, por la dureza del informe de S&P, que va mucho más allá de lo que es la mera amenaza de rebaja del rating. En efecto, el informe parte de la consideración de que España experimentará un crecimiento muy moderado durante una serie de años, por debajo del 1%, como consecuencia del elevado nivel de deuda privada y de la inflexibilidad de nuestro mercado laboral. En tercer lugar, se destaca el elevado nivel del endeudamiento externo, medido en relación con los ingresos de la balanza por cuenta corriente, que es similar al de países como Portugal y Grecia.

Como consecuencia, la agencia de calificación proyecta debilidad en la evolución de los ingresos públicos, como consecuencia del estrechamiento de las bases imponibles, y un aumento de los gastos, de modo que el déficit primario de los próximos tres años se sitúe de media en el 6% del PIB. Además, señala que el deterioro de nuestras finanzas públicas a lo largo de este año ha sido muy superior al que se proyectaba a principios de ejercicio. En definitiva, S&P nos viene a decir que España se enfrenta a un periodo dilatado de crecimiento reducido, inferior al de nuestro entorno, y que ello va a tener un impacto estructural sobre las cuentas públicas. Y la razón fundamental de esta situación se encuentra en la ausencia de reformas de calado en nuestra economía.

La crisis económica española tiene tres manifestaciones fundamentales que se entrelazan y alimentan entre sí. Tenemos una crisis laboral, la más evidente y dolorosa, que ha golpeado a España mucho más intensamente que al resto de los países desarrollados. Nadie ha tenido una destrucción de empleo y un aumento del paro como el aquí experimentado. La segunda crisis es la bancaria, por el momento menos intensa que la de otros países, pero que puede que se manifieste en toda su profundidad con un cierto retraso. La crisis de nuestro sistema financiero está muy ligada a la morosidad del crédito promotor y a la pérdida de ingresos por parte de las entidades de crédito, lo que determina un exceso de capacidad importante en el sector y la necesidad de apuntalar el capital de determinadas instituciones.

Por último, la tercera manifestación de la crisis es el deterioro de las cuentas públicas. Casi ningún país ha mostrado un empeoramiento tan intenso y rápido del déficit público como el nuestro, que va a ser de casi 15 puntos del PIB, en dos años. Ello seguramente tiene que ver con una pérdida estructural de ingresos como consecuencia de la desaparición del boom inmobiliario, que aportó unos tres puntos del PIB en recaudación extraordinaria durante los años de bonanza. No obstante, el elemento diferencial de España en esta crisis viene dado por la destrucción de empleo. Sin el deterioro laboral resulta imposible explicar la evolución del déficit público, ni incluso una parte importante de la mora que están sufriendo y pueden acabar registrando las entidades de crédito.

Pero a pesar de los graves problemas de la economía española, nuestra situación es muy diferente a la griega. Es cierto que ambas economías, con su incorporación a la Unión Monetaria, se han beneficiado de importantes flujos de financiación externa a coste muy reducido, cuya expresión más clara era un déficit externo en los dos dígitos. Y que ello, tal como señala S&P, ha llevado a que los dos países acumulen una deuda externa muy elevada, y preocupante en un contexto de dificultades de crédito desde el inicio de la crisis, hace algo más de dos años. Pero las similitudes se acaban ahí. España cuenta con una economía mucho más grande y diversificada que la griega, y además nuestra posición presupuestaria es bastante más saneada que la helena, ya que la ratio deuda pública/PIB en España no llega a la mitad de la suya.

Esto es reconocido por los mercados internacionales, que penalizan mucho más las emisiones griegas que las del Reino de España, y por las propias agencias de rating en sus calificaciones. Ahora bien, lo anterior no cuestiona las consideraciones del informe de S&P. Si España no realiza una reforma laboral adecuada, un programa de consolidación fiscal creíble y no aborda el saneamiento que exige nuestro sector crediticio, será muy difícil evitar un periodo relativamente dilatado de crecimiento muy reducido. Éste es el elemento clave de la economía española, mucho más allá de la discusión de cuándo alcanzaremos tasas trimestrales de crecimiento ligeramente positivas, lo cual resulta un ejercicio irrelevante, e incluso irritante para la mayoría de la población, dado el calado de los problemas de fondo.

España no es, evidentemente, Grecia. Entre otras cuestiones, porque nuestra situación de partida, al inicio de la crisis, era mucho mejor que la griega desde el punto de vista presupuestario, y porque la economía española es mucho más sólida. Ello nos ha otorgado algo de lo que los griegos carecen actualmente: tiempo para hacer las reformas que exige una Unión Monetaria. Si lo aprovechamos, y cada vez nos queda menos, los oscuros presagios de S&P no se convertirán en realidad. Les deseo a todos una feliz Navidad y un próspero año 2010.

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