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APUNTES ECONÓMICOS

Hace ya más de tres años del inicio de la crisis. En agosto de 2007, el BCE tuvo que intervenir para inyectar liquidez masivamente ante la sequía del mercado interbancario, lo que ponía de manifiesto la desconfianza existente entre los bancos europeos. A partir de entonces, hemos visto cómo la crisis pasaba por diferentes etapas -inmobiliaria, bancaria, recesión- para acabar en la crisis fiscal y presupuestaria que aún vivimos en estos momentos. Tras sufrir sus peores días a finales de 2008 y principios de 2009, con caídas del producto y del comercio de enorme intensidad, se inicia una recuperación el último año que ha sido tímida en comparación con lo que era habitual en ciclos previos.

Recientemente, se han revisado las cifras de la caída del PIB en Estados Unidos desde el inicio de la crisis, y las nuevas estimaciones han ampliado la profundidad de la recesión, con una contracción de 4,1 puntos desde el punto más alto hasta el suelo del ciclo. Se trata de la peor recesión desde el final de la Segunda Guerra Mundial, lo que ha llevado a que a esta crisis se denomine la «Gran Recesión». Sin embargo, lo relevante, por muy doloroso que haya sido el pasado, es lo que nos depara el futuro. Y en este sentido, las noticias que nos ha ido proporcionando el verano no han sido positivas. Todo parece indicar que la segunda parte del año va a ser más débil que el primer semestre, y los indicadores adelantados muestran una moderación de la actividad económica mundial.

Los datos más negativos los ha ido proporcionando EEUU. En prácticamente todos los sectores se pone de manifiesto una creciente debilidad de la economía americana. Parece que el ajuste en el sector inmobiliario se vuelve a reavivar, con las implicaciones que ello tiene sobre los consumidores y el propio sector de la construcción. Algo parecido le pasa al sector industrial, una vez que se ha terminado el proceso de reconstitución de inventarios iniciado hace unos trimestres. Los datos de empleo tampoco resultan alentadores, sino más bien lo contrario. Las únicas señales de optimismo son las que han proporcionado los resultados empresariales, que en su gran mayoría han superado las estimaciones de los analistas, aunque ello se debe mucho más a ajustes de gastos y costes que a mejoras de ingresos.

Lo conocido de las economías emergentes de Asia, principalmente China, también apunta a una desaceleración del crecimiento y a un cierto agotamiento de la recuperación de los últimos trimestres. En contraste, la economía alemana ha tenido en el segundo trimestre su mayor tasa de crecimiento desde la reunificación, seguramente como consecuencia de los efectos de la depreciación del euro derivada de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, el dinamismo alemán no es del todo compartido por el resto de la zona euro. Los mercados han reflejado así las dudas sobre la recuperación. Por un lado, las Bolsas han caído a pesar de los buenos datos empresariales. Pero tal vez, la señal más clara la han proporcionado los mercados de renta fija, a través de reducciones generalizadas, hasta niveles sin precedentes, de las rentabilidades de la deuda pública, especialmente de los bonos del Tesoro americano y del alemán.

Todo lo anterior permite intuir que lo que estamos empezando a vivir no es tanto una mera pausa en la recuperación sino algo más profundo que pudiera acabar en una nueva recesión. La evolución en W es algo que se ha dado una sola vez -a principios de los 80- en las últimas décadas, y es improbable. Seguramente, el peor escenario sería el de un comportamiento de la economía americana a la japonesa, con un horizonte largo de crecimiento muy reducido y con tendencias deflacionistas. Este escenario es considerado como algo más que una simple especulación por la propia Reserva Federal, que ha reducido su proyección de crecimiento y ha anunciado que volverá a comprar bonos del Tesoro y con garantía hipotecaria. Para ello, utilizará los vencimientos de su enorme cartera de títulos de renta fija -más de 2,3 billones de dólares- en su balance.

La comparación con la década perdida japonesa parece, sin embargo, excesiva. Los bancos americanos han aflorado con mucha mayor rapidez sus pérdidas que los nipones, y ni la demografía ni la capacidad de innovación ni la flexibilidad de los Estados Unidos son comparables a las de Japón en los 90. Pero también es verdad que la Reserva Federal ha agotado su margen de maniobra para bajar los tipos de interés. Sólo le quedan disponibles medidas no convencionales, como es la «expansión cuantitativa» del crédito. El otro instrumento de política económica, el fiscal, tampoco parece contar con mucha holgura. Por el momento, los EEUU no han tenido que realizar un ajuste presupuestario «a la europea», seguramente por el bajo nivel de los tipos de interés de su deuda, afectados por los temores a la deflación y por la posibilidad de ampliar la compra de bonos por la Fed. Ahora bien, las autoridades americanas no deberían olvidar que cualquier repunte de la atracción por el riesgo puede producir un incremento intenso de los tipos de interés, cuya trayectoria casi nunca responde linealmente a sus determinantes.

En resumen, el principal contraste con la situación antes del verano es el temor a que el parón de la economía americana y de la china acabe arrastrando el crecimiento mundial a la baja. En dichas circunstancias, la economía alemana se vería necesariamente afectada y no podría mantener el dinamismo del segundo trimestre. En un entorno de recaída del crecimiento, la aversión al riesgo se vería incrementada, lo cual podría resucitar los problemas de deuda soberana que vimos hace unos meses, y que continúan larvados para los países más vulnerables. Incluso podrían volver las dudas sobre los bancos que se vieron aliviadas por la publicación de los tests de estrés y por la última versión de Basilea III. Por desgracia, a pesar de que ya dura más de tres años, puede que todavía no hayamos asistido a la última fase de la crisis.

luisdeguindos@hotmail.com